尴尬癌犯了，为什么媒体都在吹小米业绩不错？
2020年Q2，小米集团(HK:01810)营收535.4亿元，同比增长2.1%。Non-GAAP(非国际通用会计准则)净利润33.7亿元，同比下降7.2%——这个业绩增速用两个字形容就是“稀烂”。
有意思的是，季报发布隔天（8月27日），小米股价大涨11.4%。8月11日“小米10周年一往无前”发布会至今，股价涨幅为39%，至今市值增加了差不多1600亿港元。
图1：小米集团“10周年一往无前”发布会至今的股价走势。来源：雪球
上市公司的市值波动，短期来看是投票机，情绪决定；长期来看是称重机，未来能创造的自由现金流决定。抛开短期的因素，我们认为外界对小米的预期，有许多迷思：
小米的业绩，受疫情扰动十分严重，市值未完全反映小米的实力；
华为“不行”了，市场是小米的，份额会有很大的提升；
老调重弹，IoT（物联网）星辰大海即将起航，下一个十年小米无限空间。
本篇报告中，我们将先把上述问题讲清楚。接下来，我们会专门撰文，定性的谈谈“小米”当前的真实状态，以及“一往无前”的过程中面临哪些问题。
01
假设没有疫情
天下苦疫情久矣，久到看多小米的人把疫情当挡箭牌。假如没有疫情，小米就一定会有更合理的估值吗？
动动手拉excel，为小米得出个正常增速的营收及Non-GAAP净利润，其实是很简单的事情。
2019年没有疫情，全年营收增速是18%，把2020年一季度和二季度个位数的增长改成18%，利润率也参照2019年的5.6%，可知：
截止2020年6月的十二个月：营收2231亿元，Non-GAAP净利润124.9亿元，对应市盈率倍数为38倍——与当前41倍滚动市盈率相比，差距并不大。
可见，即使没有疫情，按去年的增速和利润率来看，小米现在的估值也很高的。
问题的关键是，你得明白：小米的增速本来就已经放缓了。
图2：新冠疫情爆发前的2019年小米营收增速已放缓至17.7%。来源：公司财报，锦缎
相当部分的小米投资者会认为，放缓只是一时之势，小米营收马上起飞：
“第一，8月17日，灯塔对“251厂”的制裁进一步升级，利好小米手机；第二，5G真的来了，IoT业务的再次爆发还会远吗？
剧本就这么容易被安排得明明白白？
02
华为被锤真的利好小米？
回顾一下华为近期的动态。
2020年8月17日，美国商务部工业和安全局（BIS）发布华为禁令的修订版，在“实体清单”上新添了21个国家的38家华为子公司。相对于2020年5月的禁令，限制措施范围进一步扩大，目的在于阻止华为在未经特别许可的情况下获得半导体，包括由外国公司以美国软件或技术开发或生产的芯片。
此外，新版禁令发布了新的许可证规定，收紧了对实体清单中的华为作为买方、中间收货人、最终收货人或最终用户参与相关交易的限制。
华为寻求第三方合作的路径举步维艰，手机业务也许会让出一部分份额。如果真是这样谁会得利？从用户心智来看，很难是小米。
举个例子。就像让普通球迷（消费者）去评选球王，要是偶像梅西不参加选，你可能选巴萨队内男二号苏亚雷斯，也许会选意甲老总裁C罗，也许会选闪耀欧冠德甲的莱万多夫斯基，也许会选英超利物浦的萨拉赫。但是，很少有人去选巴萨队内的格列兹曼吧。
2020年二季度的智能手机出货量：
中国大陆TOP5分别是华为、Vivo、Oppo、小米、苹果；
全球TOP5分别是华为、三星、苹果、小米、Oppo。
为什么不买三星、苹果？为什么不买Vivo、Oppo？别以为国内的这两个对手不存在，对方的科技能力一点都不弱（下面还会讲到这个问题）。
图3：网络图，大爷卖小米。
除非遇到的情况是，华为的手机出货量断崖下跌，其它手机厂商甭管是一线、二线、三线的都能分一点，但你认为这个可能性大吗？真当1年1300亿的研发费用白花的？
对于竞争对手因主权力量打击而产生的机会预期，还是应该尽可能的放低。谁知道那把刀哪天会不会落到你的头上？谁知道握刀的人接下来挺不挺得过11月3日那天？
03
迷失在星辰大海里的IoT
小米手机业务早有式微之势。
2018年三季度IPO成功后，小米的手机业务立即“跳水”，当季同比增长仅7%（前一个季度为36%），此后高端化以期突破渗透率顶峰的尝试，屡试屡败未见成效。股价因此大幅下挫，成为年轻人第一支腰斩股。
如果没有其它业务，小米的定性将是典型的夕阳股，难有翻身之日。
怎料，2020年疫情来了，IoT塌了。
图4：小米集团分部收入情况。来源：公司财报，锦缎
IoT业务不尽如人意，官方解释是：“疫情对部分产品的生产、运输、销售及发布节奏均带来影响，导致整体增速放缓”。
理由似乎并不那么有说服力，我们对其IoT业务看法如下：
(1)技术瓶颈的问题
从专利层面举个例子，IoT领域80%以上的SEP（standard-essential patent，标准必要专利）都在海外NPE（非专利实施实体）组织手上，未来还不知道要缴多少专利税呢。
目前小米的IoT业务只有手机1/2体量下，增速未来只有20%+（历年数据显示这样的增速趋势），怎么拉动集团的起飞？
还有手机业务，本质上来讲，小米是个攥硬件的公司，在这条路上还没走到关键的路径，攥到顶级是像苹果这样芯片都自产了；而无论是华为，还是OV，人家都是通讯公司，专利布局十分有货。
小米（尤其是手机）到了技术的瓶颈期，这个问题不是靠一件透明电视面板可以掩盖的。
图5：瓶颈期的企业如同立足于峭壁上。
(2)集团和生态链公司利益不一致的问题
小米的硬件5%净利润封顶，还不是那种营销管理成本较高导致的净利润率低，它的营销管理费用加起来——IPO的时候是5.4%现在是7.6%，它确实是毛利率低，整体14%，IoT为11%。
小米集团可以通过规模赚钱，可以通过互联网业务赚钱，互联网业务的毛利率为60%。
但生态链公司却只有硬件，在度过了前期生死存亡创业期之后，它要么选择和小米集团对垒做平台，做大规模来获得盈利；要么选择跳出小米集团的框架，另起炉灶提高价格，把产品利润率提的更高。石头科技(SH:688169)就是典型的代表。
5%净利润封顶导致的内部生态利益不一致，相当于一个盖子，压低了小米集团主要想象力IoT业务的天花板。
图6：石头科技招股书中米家产品和自有石头产品的价格差异。
目前的小米还在补课，它有很多不错的地方，也有你看不见的不足的地方。但目前市值的增长，本质是市场整体亢奋下乐观情绪主导的结果——尤其这一过程中，还有来自小米官方的“循循善诱”。
04
为小米的过去买单
宣传是很重要的一件事情。那个发动第二次世界大战的狂人在自传中坦言，成功的方法论就两条——宣传和组织。他的宣传都是公开演讲，成功的渲染股东人们为他的邪恶理念买单。
相比之下，雷军做的事情不邪恶，无论是演讲还是带货，都是为了提升商业的效率，可以点个赞。但对于投资者来说，还须留几分清醒。
8月11日“小米10周年一往无前”发布会上，雷军把过去十年成功的创业逻辑，再加上生态链的打法“启动资金支持（持股）、低BOM、工业设计赋能、渠道赋能、品牌赋能”，和盘托出。
定期例行的发布会宣讲之外，书籍宣讲是另一个重要阵地。截至目前，涉及小米的相关书籍有《小米生态链战地笔记》、《参与感》、《我在小米做爆品》等。
小米的宣传强度不断在提升，“十周年发布会+书记《一往无前》”从宣传层面把小米推向了一个高点。一个客观事实是，越多的人认可小米的成功，就有越多的资金进入小米买单，推升股价。
图7：高塔。
企业每个阶段都有增长的关键点，没有哪个业务能一帆风顺的从0到100。从0到1靠大多靠执行力，从1到10大多靠商业模式，从10到100商业模式，技术，组织，管理等等全部要得到进化才有可能——而这些，并不是可以通过一场发布会/一本书所能洞悉与掌握的。
所有对过往的祭奠，都是一种选择性的展示。作为投资者，面临愈来愈强烈的宣传攻势时，最需要做的不是盲目共情而是坚持理性。
