导语：中国科创需要示范效应。
《战国策》中有这样的记载：燕昭王即位，求贤若渴。于是大臣郭隗向昭王讲了一个“千金马骨”的故事——千里马的骸骨尚且愿以千金易之，何愁活的不来？站在投资的角度，其实也有同样问题：在估值体系中，示范效应和头部效应是否存在？
如果用局部的眼光来看，答案是肯定的；但如果用全局的眼光看，则至少可以提炼出两个关键词——溢价和示范效应。这两点是相互作用的，溢价的存在，吸引资源向其所在的地方集中，形成示范效应，会反过来会助推溢价的水涨船高。
如果要在中国的资本市场上，寻找这两个关键词，那么结果大概率会是科创板。相同的逻辑递进一层，在科创板中，结果很可能会是芯片。
解决芯片问题，不是靠同情和口号。中国要有自己的芯片公司，是产业发展带来的必然需求。
中国芯片产业过去的实践中，有这样一个教训：只盯着市面上的前沿技术，而缺少前瞻性，结果由于研发周期带来的实质，节奏上总是慢半拍。
因此，要想有所突破，需要布局新的赛道。
近来，成立四年的“寒武纪”已进入科创板的问询阶段，作为市场上罕见的纯“技术立命”公司，寒武纪会在AI芯片的新赛道上，成为千里马吗？
01 千金换马驹
无论是活蹦乱跳的千里马，还是塚中骸骨，首先需要搞清楚的一个问题是，到底有没有千里马的潜质——这也是面对寒武纪这样的科创公司，需要搞清的问题。
毫无疑问，现在的寒武纪是亏损的。但不能仅仅因为亏损，就对寒武纪的潜力“一票否决”。
寒武纪所处的智能终端处理器、云端智能处理器等赛道，一方面，行业尚处于初创期，充满不确定性；另一方面，行业未来的成长空间可以想象。
行业初创期需要大量投入，尤其是高端芯片研发领域，在巨额的研发费用的压力下，赛道上的选手在这一阶段难以盈利是大概率。根据申报材料，寒武纪在2017年至2019年归母净利润分别亏损3.8亿、0.4亿和11.7亿。
不过与此同时，研发费用的负担却在逐渐减轻。
2017年至2019年，寒武纪的研发费用快速增长，分别为0.29亿、2.4亿和5.4亿；但由于公司营收以更快的速度增长，研发费用在营业收入中的占比反而在不断下降，从2017年的380.73%下降到2019年的122.32%。
至少从寒武纪近两年数据来看，研发费用每增加1%，将导致营收增长1.67%。如果保持这种势头，研发费用非但不是负担，反而是未来增长的助推器——毕竟在智能芯片领域，技术优势是必杀技，而在研发上不断投入是保证技术优势的必要条件。
寒武纪在营收方面，2019年达到4.4亿元，同比增长379%。其中的原因，一是由于寒武纪在终端（例如手机）AI芯片上的积累，二是因为公司除此之外，还在云端、边缘端智能芯片以及智能计算集群系统上的拓展。
这种变化有助于改善寒武纪的营收结构。
2019年一季度，智能终端处理器IP业务在营收中的占比约94%；根据公司最新的问询结果，即便是2020年上半年该业务相较于去年同期同比下降80%以上，公司也可以依靠在云端、边缘端智能芯片及加速卡、基础系统软件等业务，将总营收的降幅维持在12%左右。
另外，尽管公司今年上半年营收将出现下滑，但如果将年初新冠疫情对于公司经营的不利影响纳入考量，实际上并不需要过于悲观。
因此，寒武纪是一只成色十足的“千里马驹”。
既然寒武纪是A股罕见的纯正的AI芯片公司，千里马驹长成奔驰的千里马当然是皆大欢喜；但即使是塚中的骸骨，其示范效应将会带动一大批芯片公司发展壮大。
无论是哪种结局，寒武纪不亏，芯片产业也不亏。
02 以未来的眼光看未来
应该怎样给寒武纪估值呢？
很遗憾，目前主流的估值模型，可能并不适用于科创板和或将登陆科创板的寒武纪。
相对“科学”的股利贴现模型和现金流折现模型，只适用于稳定发放股利或现金流能够预期的公司。实际上，估值过程中对于股利和现金流的增长率以及适用的折现率，都存在着主观判断——完全的客观是不可能的。
更为常见的市盈率（PE）、市净率（PB）等估值模型，其主观推测的空间更大。估值的目的是预测未来价格，而当前的PE是市场交易的结果，以此为基础的估值相当于因果倒置。
因此，估值要根据行业阶段以及公司本身的特点，具体问题具体分析，而不能一概而论。
科创板设立的初衷，是为当前暂时不能盈利的高科技公司打通融资渠道。对于投资者而言，风险和回报成正比，投资这样的公司，需要战略眼光。
以现在的眼光看未来，在科创板是行不通的；要用未来的眼光看未来，这才是审视科创板和寒武纪的正确“姿势”。
科创板上市的初创期公司，在业绩高速增长的刺激下，所谓的高市盈率“泡沫”可能会再创新高——现在的天价，在日后看来可能是“地板价”。
在对于寒武纪具体的估值方式上，申报书选择了按照市销率（PS）进行估值。作为寒武纪估值的参照，可比公司包括兆易创新、卓胜微、圣邦股份在内的7家，平均市销率为35倍。以此为基础给予寒武纪32~38倍市销率，对应市值为192~342亿元。
但这种方法值得商榷。
以兆易创新为例，该公司的主营业务是内存芯片研发设计，内存作为存储设备，并不是未来智能化计算的核心；相反，寒武纪的主要产品，就是为了占领这一未来制高点。
寒武纪作为A股稀缺的智能芯片标的，与申报书中出现的可比公司，实际上不存在可比性上的强关联。
根据寒武纪申报书和问询答复，公司在智能芯片领域提到的竞争对手主要有英伟达和华为海思。
英伟达在GPU等细分领域积累的实力是毫无疑问的。但GPU未必完全适用于包括自然语言处理等AI芯片专精的领域，并且英伟达也是通过70亿美元收购以色列的公司，才切入AI芯片的新赛道；因此，从这个角度讲，即便是国际巨头也需要“从零开始”。
作为新赛道的先行者，寒武纪其实已经取得了不错的成绩。
在新兴赛道出现的时候，能够站在上面，比什么都重要；更何况寒武纪还是先行起跑的选手。
根据中国信息通信研究院和中国人工智能产业发展联盟联合发布的《手机人工智能技术与应用白皮书（2019）》，2017年全球手机AI芯片市场规模为3.7亿美元，预计2022年将达到38亿美元，年复合增长率达到59%。
考虑半导体行业发展的大背景以及寒武纪拥有先发优势，届时10%的市场占有率，应该是一个保守的估计。假设寒武纪营收全部来自这一领域，则对应的营收为3.8亿美元，按当前汇率，对应26.97亿人民币。
即便是根据申报书中并不存在强关联的估值方法，6倍于当前的营收，也会给寒武纪带来可以想象的成长空间。
这样看来，如果用常见的以营利为核心的估值方法来度量寒武纪，其结果难免会显得有泡沫。这种眼光，和在茅台涨到300块钱的时候，一些轻言看空者有异曲同工的地方。
寒武纪的意义，并不在于没有泡沫。寒武纪本身是一只成色十足的“千里马驹”，而寒武纪的溢价，对于中国科创而言，亦是“千金马骨”。中国科创板需要示范效应，中国科创板也需要寒武纪。
