作者｜中国银行司库区块链研究课题组
文章｜《中国金融》2020年第15期
近年来，资本市场外部环境发生深刻变化，宏观经济增速放缓，传统金融机构与互联网公司竞争加剧，投资银行业整体发展面临瓶颈。在金融科技广泛应用的背景下，投资银行等资本市场参与者有必要重新审视机构和行业的核心设计与架构，统一多环节和渠道的服务，综合运用各种新技术打造跨企业平台。区块链作为互联网之后最具颠覆性的创新技术集合，有潜力优化重塑资本市场全业务链条流程，在资本市场平台化转型过程中扮演底层技术角色，助力打造新型数字经济。
转型背景
资本市场平台化转型方向
我国资本市场30年来改革发展成就巨大，多层次市场体系初步形成，服务实体经济的能力不断提升。但当前资本市场仍存在短板，改革发展的任务依然艰巨。一是尚未建立完善的企业信用评估和监测体系，信息披露的真实性、准确性、完整性有待提升，特别是欺诈发行、内幕交易等违法行为给市场和投资者造成了损失。二是从资本市场定价机制来看，基于充分的信息披露和市场博弈形成公允价格的市场化机制尚未形成。三是证券发行等投行业务链条较长，不同参与方信息分散，系统化程度和运行效率有进一步提升空间。
平台化转型可以作为深化金融供给侧结构性改革的重要途径。有别于在现有流程中针对个别环节引入新技术进行优化，平台化转型侧重于从更宏观角度重塑资本市场组织体系，为客户提供全方位、多元化的金融服务。“平台”在此有三层含义，一是信息平台，真实、准确、完整地记录呈现企业信用信息；二是产品平台，包括有机整合的金融产品及其背后的资源集合；三是共享平台，高效匹配供需双方的资金和需求，并衍生出其他产品和服务。
资本市场平台化转型具有显著优势。它更加便捷地把客户对接到投资银行的一揽子产品和服务上，拓展潜在的供需双方；可以汇集沉淀企业和金融机构的信用信息，有助于培育完善的信用监测评估体系；可以协同资本市场业务链条的上下游及其他中介机构，形成互相关联的生态圈，从而为资本市场机构搭建经营场景的闭环。
区块链赋能资本市场转型
资本市场平台化转型离不开金融科技的支持，区块链的特征和优势，使其最适宜作为资本市场平台的底层架构和基础设施，并由此带来商业模式的转变。从区块链的技术特征来看，其价值体现在以下方面。一是链上信息可溯源，信息链条清晰完整，强化信任，满足了金融业最本质的要求。二是分权共治，有利于独立的资本市场参与者开展跨机构合作。三是数据在多方间实时可信共享，省去了传递和对账的流程，使得交易和结算同时发生成为可能。四是智能合约可编辑，交易规则只要可以通过代码形式呈现就可以自动执行，从而为提升市场交易的自动化程度创造了条件。
因此，区块链适宜作为资本市场平台化转型的底层技术基础，系统性解决资本市场的痛点，适用于资本市场不同业务场景，包括支付结算、托管、证券发行与交易等业务领域；收益惠及各类资本市场参与方，包括银行、基础设施机构、客户等；同时可以优化资本市场各流程环节，有助于提升效率、缩短时滞、降低风险、减少成本等。
转型思路
在区块链等金融科技的助力下，资本市场可转型为更加高效的平台化体系。通过该平台，可以对资金需求方（主要指企业部门）和供给方（主要指各类金融投资机构）进行穿透式分析评价，为双方提供风险可控、渠道畅通、供求匹配的金融产品，形成信息、资金、资源互通互联的一体化市场。未来，基于区块链的资本市场平台将呈现新的客户识别体系、投融资需求分析体系、金融基础设施体系和投行业务产品体系，如图1所示。
基于区块链的客户征信与合规评价
KYC（Know your customer，了解你的客户）和AML（Anti-money laundering，反洗钱）是金融机构重要的客户征信及法律合规流程，由于“信息孤岛”问题突出、监管趋严、流程繁琐等原因，相关成本不断增加。
运用区块链技术，将客户信息与交易记录上链存储共享，一是可以确保相关信息从采集到每次变更可追溯、可验证；二是相关信息在区块链上即时更新，方便银行及时发现异常状态；三是相关信息自动化加密共享，减少银行在客户审核上的重复性劳动。新KYC程序可使客户管理和实时更新个人信息并授权给多个银行进行查阅，从而减少各家金融机构进行重复性的KYC过程。
基于链上信息的投融资需求分析
区块链技术保证了上链信息的不可篡改、安全可靠、完整透明，以链上海量信息为基础，结合大数据分析、人工智能等新兴技术，平台可以对资金供需双方的需求进行高效分析。
对于资金需求方而言，其日常经营过程中产生的所有重要信息流、业务流、资金流都可以推送到区块链上存储，这些信息经过一定的客户评价体系，如信用评级、模型分析、数据跟踪等，形成具体的股、债、贷融资需求。对于资金供给方而言，其资金来源、历史交易、机构资料等基础信息均可上链，平台基于这些数据对资金供给方的风险偏好、产品要求、投资策略等客户特征作出判断，进而精准提供满足客户投资需求的产品设计、要素分析、组合选择等。
高度集成的新型金融基础设施
以支付、托管、清算为代表的中间业务，是投行业务必需的基础性功能。当前资本市场基础设施已为市场交易提供了相对可靠的运营环境，但仍存在一定局限，包括系统层级复杂、对账繁琐、难以有效整合、整体效率有待提升等。
区块链技术被认为是新一代金融基础设施的技术雏形。在区块链模式下证券托管、结算、支付等系统将高度集成融为一体，简化业务流程、缩短交易时间、降低交易风险。在区块链技术支持下，原来封闭的中央证券存管系统，变成开放的共享式账本；基于区块链技术的中央证券存管机构本身具有证券结算功能，中央对手方的担保交收、风险管理功能、证券交易系统的订单匹配功能均可编码为智能合约自动执行；支付系统可与中央证券存管系统独立，也可融为一体实现链上清算。全球证券交易所在此领域已经开展了广泛探索，例如，2018年3月，香港交易所与Digital Asset公司合作建立区块链结算系统，实现T+0结算。
多元化的投资银行产品
多元化产品供给是资本市场平台化转型的重要抓手，也是平台链接资金供需双方的桥梁，更是投资银行实现盈利模式创新和利润提升的最终手段。依托区块链新型金融基础设施，平台有潜力承载多元化的投行业务，可包括五类典型场景。
债券发行。传统债券发行链条较长，手工操作环节多，信息分散，市场化和自动化水平有待提升。区块链模式下，信息在多方间及时可信共享，通过智能合约进行定价分配，链上完成债券结算，有利于提高发行效率，增进市场化和透明化程度。据不完全统计，目前境外已有至少13支基于区块链的债券完成发行，特别是2018年以来世界银行、澳联邦银行等机构分别在该领域开展探索，尝试基于区块链上完成债券发行管理的全生命周期流程。
股票发行。企业传统IPO门槛较高，流程繁琐，成本高昂。区块链平台模式下，STO（Security Token Offering，证券通证发行）应运而生，本质是区块链上定义的加密字符串，可以作为链上流通的权益证明，对应区块链外的资产或权利。STO是以公司股权、债权、知识产权、信托份额或黄金珠宝等真实资产为依托，并将其转为链上数字资产进行证券发行，被誉为“IPO2.0”“智能合约化IPO”“区块链时代的IPO”，据估计相关市场规模可达数万亿美元。目前STO已得到美国、加拿大证券监管机构的认可，纳斯达克交易所也计划推出STO交易平台。
资产证券化。传统业务模式下，资产证券化（ABS）难以穿透底层资产把握风险，信息不对称问题突出；各参与方之间系统对接、资金清算和对账问题繁复，数据流转效率不高。区块链平台模式下，可以实现底层资产从放款、到存续期还款、逾期以及交易等全流程数据的实时上链，有助于缓解存续期信息不对称风险，降低投后管理成本。中国在“区块链+资产证券化”方面发展较快，据不完全统计，截至2018年底，我国应用区块链技术的ABS产品共计12只，发行规模合计已有217.25亿元。
股权融资。传统模式下，企业股权融资需要大量的纸张作业和手工处理，相关股权交易依赖电子表格进行记录，自动化程度、透明度和可审计性较差。纳斯达克于2015年推出的首个基于区块链技术的私募股权平台Linq，使股权融资远离手工作业和电子表格，提升了相关业务的透明度和可审计性。一是创业公司和投资者可以随时查看公司估值、股票期权占比等数据；二是通过智能合约定义资产、创建项目、卖出股份，相关交易信息得以清晰、不可篡改地记录；三是借助人工智能和大数据分析技术可以实现创业公司和投资人的自动匹配，降低搜寻成本，扩大潜在市场规模。
证券借贷。传统的证券借贷和回购对抵押品类别限制较多，证券转移和清算耗时较长，制约了资本市场流动性水平的提升。未来在区块链上，“通证化”证券转移和清算步骤更少、速度更快、成本更低，且记录清晰可查。例如，2018年3月，荷兰国际集团联合瑞士信贷，在R3区块链平台上完成了2500万欧元的债券借贷交易；2018年5月，特拉维夫证券交易所与埃森哲等合作构建区块链证券借贷平台。
前景展望
助力资本市场应对发展瓶颈。有利于资本市场机构跳出同质化竞争的“红海”，实现差异化发展。建立数字化生态圈，通过分布式账本打破机构壁垒，扩大业务半径。建立跨企业的共享服务中心和平台，有效提升各职能部门的运营效率，降低运营成本。缓解银行资本约束，通过平台更有效率的解决资金需求，降低资本占用，提升资本回报率。增强资本市场机构与客户之间的黏性，方便对客户进行穿透式分析，提升银行的风险管理水平。
重新定位资本市场机构的职能。重塑资本市场参与主体职责，更侧重于提供平台服务，真正实现买者卖者责任自负。资本市场产品的发行投资从线下向线上转移，提供覆盖全产品链的服务，事实上形成“互联网直接融资市场”，有别于传统的商业银行间接融资市场和通过资本市场的直接融资市场，是投融资“脱媒”的开端。客户不再被动接受产品和服务，而是主动定制和形成需求，供需双方进行充分的市场博弈，实现更高效率的资源配置。
塑造数字经济新形态。随着区块链技术的普及，未来所有实物资产、金融资产和无形资产都可以在区块链上实现“通证化”，使过去无法分割、流动性差的资产在链上高效流转交易，中小机构乃至个人可以更加便捷地获取融资支持。这是最广意义的资产证券化，将引发资本市场乃至整个金融市场竞争格局的深刻变化，塑造新型数字经济形态。
相关建议
从整体上看，区块链在资本市场领域的应用目前仍处在发展初期，相关应用仍集中在局部流程优化的“点”的层面，有待向跨机构、跨领域、跨行业的“线”“面”应用转型。从技术本身发展而言，还面临交易性能有待提升、标准规则尚未统一、监管政策逐步完善等挑战。建议各类参与主体共同努力，携手推动资本市场平台化转型。
监管部门采取开放态度，加快相关制度建设。对区块链在资本市场领域的运用应持开放态度，借助“监管沙盒”等机制促进平台建设。尽快制定区块链金融监管、数字资产市场监管、数字货币监管等数字金融制度，加强国际监管协调。充分利用包括区块链技术在内的监管科技加强监管能力建设，提升监管效能，逐步建立起与金融科技发展水平相适应的监管体系。
市场机构积极开展合作，组建应用联盟。资本市场参与主体应逐渐转变传统的以自身为核心的业务模式和思维方式，平等参与到更加自动高效的协作中。重新考虑自身机构架构，设计新的工作流程，适应新型多机构协作模式。行业主管部门或行业协会应聚焦典型场景，打造一批有行业影响力和业务规模的联盟链应用解决方案，形成示范效应。
金融基础设施机构主动拥抱变化，共建行业生态。在区块链模式下，原有金融基础设施机构仍然将扮演重要角色：一是智能合约管理者，审计、检测和批准智能合约应用；二是系统安全管理者，确保系统操作的一致性和连续性；三是系统性风险的最后处置者，分析应对市场非正常情况等。建议金融基础设施机构联合同业机构共建新一代基础设施，承载各类数字金融资产，营造开放包容的行业生态。
技术部门加强底层技术研究，突破技术瓶颈。当前区块链底层技术尚未完全成熟，规模化可靠应用的技术瓶颈仍然有待突破。建议资本市场及科技企业技术部门强化基础研究，结合自身技术基础与发展定位，深入研究区块链应用及底层技术，推进区块链底层平台的持续优化，不断实现区块链核心技术突破，提升原始创新能力。■
课题组成员：刘信群 郑志荣 王绪硕
（责任编辑 纪崴）
