本行业研究报告由虎符区块链研究院官方出品，发布时间2020年5月14日，作者：Zone
引言
2020年5月12日凌晨，比特币正式完成第三次历史性减半。回顾过往历史，不难发现比特币在减半后都维持着相似的价格走势，因此我们判断，比特币的第三次减半将延续并真正确立其减半趋势周期性。
虎符区块链研究院立足于比特币发展历程中的第三个重要驻足点，通过对过往减半历史的趋势进行相关性分析，预测此次减半对比特币后市价格之影响。同时通过多维度举证推理，佐证比特币第三次减半看涨之结论。
本文逻辑：
1.比特币减半过往历史综述
2.比特币减半的趋势相关性分析
3.比特币第三次减半的看涨逻辑
“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”——马克·吐温
一、比特币减半过往历史综述
2009年1月3日，芬兰赫尔辛基，中本聪在此地用一个小型服务器上挖出了第一个区块，同时他获得了50个比特币的报酬，这一区块被称为“上帝区块”。
在中本聪的设计思路里，比特币的经济模型为持续性通缩，其规定每开采出210000个区块，比特币的奖励便减少一半，即四年为一减半周期。
（减半算法代码validation.cpp line 1138 v0.16）
以结果来论证，比特币的这一经济模型初始设定在被推广和采纳方面取得了非常了不起的成绩。减半机制塑造了其相对稳定的经济收益模型，而可预期的收益体验更容易吸引矿工参与和推广生态。
所以我们看到，近几年来，比特币减半的概念开始为越来越多的人所知。但与此同时，当大多数人都在鼓吹减半后币价会涨时，更多的人始终保持着怀疑，旁观而不参与。
深究其因，其实是因为众多的观望者对比特币所谓的信仰存有质疑，并且由于数字货币市场远高于传统金融市场的不确定性和风险性，让他们感到了畏惧与茫然。
如今，我们正站在比特币发展历程中的第三个重要驻足点，当你回头审视过往历史，或许能够发现比特币的价格规律，其实际上正以其“减半” 为时间节点，开始逐渐演化出其趋势周期性。
2012年11月28日，比特币第一次正式减半，区块奖励从50 BTC降至25 BTC。而此前比特币刚刚经历其自诞生以来的第一轮牛熊转换。
在最早期，比特币的崛起主要是由比特币用户和长期投资者推动的，他们了解这项技术，并与创始人有着共同的愿景。
但后来随着普通投资者开始蜂拥而入，这个规模仍然还很小的市场无法提供充足的流动性承接庞大的增量。因此比特币的价格开始飙升，以一飞冲天之姿从6美分飙升至36美元的高点。而紧随其后的是比特币暴跌93%，反对者开始出现并大谈 “一个失败的实验”，鼓吹 “比特币消亡”。
在这一背景下，比特币的第一次减半预期开始形成上涨共识，等到2012年11月28日比特币正式减半，BTC已经从暴跌的最底部上涨了341.9%。在这一阶段，BTC平均成交价仅为12.31美金。
与此同时，我们可以通过统计得出，在第一次减半的前一周BTC的价格距上一次峰值下跌了63%，距上一次的最低点上涨了485%。
而当真正减半过后，比特币日总产量从当时的7200 BTC直接降到了每日3600 BTC。这一事实促使比特币从12.31美金的均价从2013年至2014年间开始暴涨近8000%，到13年年底成功破千。
比特币的第二次减半时间为2016年7月9日，这次减半过后，比特币的区块奖励将从25 BTC降为12.5 BTC。这里需注意的是，第二次减半与第一次减半之间相隔的时间只有1316天，即3.6年。
在这不到4年的时间里，比特币在达到峰值后同样也经历了一轮漫长的牛熊转换。与第二次减半的前一周相比，BTC低于峰值45%，较最底部上涨了300%。而同样的在第二次正式减半完成之后，比特币又迎来其新一轮的上涨周期，这一次从500美金附近之间暴力拉升，冲到了近20000美金。
至此，比特币信仰开始回归，甚至吸引了更多的外部投资者和投资机构开始进入数字货币交易市场。以太坊、柚子横空出世，各种lCO不大涌现，平台币等新概念也不断刺激市场活动，调动投资者积极性。
于是我们看到，数字货币二级交易市场正在不断地完善和构筑自身的规则与产业逻辑。矿圈、币圈、链圈开始串联，形成了一条互存而稳固的全球生态产业链。
二、比特币减半的趋势相关性分析
1.历史走势相关性分析
（BTC历史走势）
2020年5月12日，比特币将迎来历史上的第三次产能减半。在这次减半过后，比特币的每个区块报酬将从12.5 BTC降至6.25 BTC。而当你沉下心来仔细审视其减半前的价格走势时，你将叹服于历史是多么惊人的相似。
比特币的每一次减半都将迎来一个新的历史性高点，自第二次成功减半以来，比特币的最高点达到了19821美金，而后续的调整最底部是到达了3155.2美金。
如今，比特币第三次减半已正式完成，通过此次减半前一周的比特币市价均值与阶段性前高、阶段性前低做对比，可以得出这一次BTC减半前一周低于峰值56%，较最底部上涨了177%。
结合前两次减半的数据，在此可以初步分析比特币减半趋势相关性，下方将通过两组数据对比测算呈现对其规律的猜想：
表一
如表一，减半前一周均价与前峰值对比，下跌幅度的均值在为50%附近上下波动，振幅呈收敛趋势。
表二
由表二可得，减半前一周均价与前底部对比，比特币从底部抬升的上涨幅度呈逐步减小趋势，与前一次相比，两次减小比例基本都稳定保持在40%附近，两者均值39.5%。
由此可见，比特币减半前的历史价格走势呈现出了一定的趋势相关性。在此基础上，我们可以通过对比前两次正式减半之后比特币的历史价格走势推断其第三次减半后将如何演进。
2.第三次减半后趋势预测
（第一、二次减半后比特币价格增长）
比特币第一次与第二次减半过后都有一轮牛市在紧紧跟随，从时间周期来看，第一轮次减半牛市持续一年，比特币在这一阶段上涨9378%；而比特币第二次减半后的牛市持续时间约18个月（1.5年），该阶段的涨幅为2872%。
取两次减半的相关数据进行对比，可初步建立以下表格：
表三
该表以最简单的线性关系比值进行测算，在第三次减半后的牛市阶段预计涨幅应该在879.54%左右，而以比特币第三次减半前一周的实际均价8631.5美金代入计算，可得第三次减半过后的峰值应该在75917.4951美金附近，并且此次减半牛市持续时间约为2.25年。
由此可以还得出这样一个结论：比特币减半过后的涨幅在逐渐减小，从启动到真正见顶所耗费的时间也越来越长。
在这里，牛市涨幅缩减可以由比特币的价值体量逐渐增大解释，也可以理解为边际效用递减；而牛市持续时间延长则主要是因为矿工等持币大户与市场新增流量的角逐所致（文章最后将针对这一点进行详细论述）。
这一模型体现的核心思想很简单，即“物以稀为贵”。这在经济学中表现为供求关系，根据其原理我们也可以简单地预测比特币的价格变动规律。
三、比特币第三次减半的看涨逻辑
比特币区块奖励减半，意味着供给瞬间减少50%，理论上需求不变的话，其价格将持续上涨，当然这是十分理想的情况，如果要预测比特币减半之后的演进趋势的话，实际上需要考虑到的问题相当复杂。
1.比特币多头矿工呈竞争优势
首先，比特币产能减少将直接影响到矿工的挖矿收益，很多小型矿场实际上难以承受利润腰斩给他们带来的打击，当矿场变得无利可图时，矿工们往往会选择关闭或者专卖设备，以降低其成本。在这种情况下，算力将大幅下降，出块时间也会越来越慢，从而影响到比特币系统效率，这种影响最坏的结果是导致整个系统崩盘，币价归零。
当然，这是概率性很微小的结果。由于比特币收益可预期的特性，大多数矿工会在减半之前准备好各种情况下的解决方案，使市场对比特币减半的反应最终趋于温和。
我们可以将矿工分为两个类别：看多的矿工和看空的矿工。
对于那部分持续看多币价的比特币矿工而言，产能减半会带给市场相对积极的影响，供给的减少将助推比特币价格持续性上涨。在这一预期下，矿工们往往会选择保留或者更新设备，提升算力，尽管他们拥有庞大的比特币储量，但其最大的可能性是选择持币待涨。
而看空市场的矿工们则通常是提前做好了相关准备，如在比特币正式减半之前陆续抛售挖矿设备，提前在二级市场中以合适的价格抛售比特币等。这一部分矿工的比特币储量会陆续减少，当减半完成后，其储量往往会低于看多的矿工。
所以可以判断，减半后在矿工圈层，更多的比特币将集中在看多市场的矿工群体手中。而对于他们而言，他们几乎不可能在减半过后集中倾销比特币，类比传统金融市场领域，庄家砸盘更多的是为了“吸筹” 而不是为了 “出货”。
那么矿工多方所能采取的最优策略便可以推断，他们将持币待涨，通过集中筹码减少二级市场抛压。在适当的时候，他们可能会跟随外部流入的资金进行拉盘，营造多方强势的局面。
如此，才能吸引更多的外部资金入场，支撑大矿工、比特币巨鲸等持币大户陆陆续续套现离场。所以就减半的当下时间节点而言，抛盘的利益远远比不上持币拉升的收益。
2.市场将主动维护S2F模型的有效性
Plan B在S2F模型（即存量/产量模型）中，预测比特币在2020减半之后价格将达到1万至10万美金之间，本文通过线性比值预测的高点为7.6万美金，基本满足模型预测。
比特币S2F模型如上图所示，图中的“黑线” 为S2F模型曲线，“红线” 表示比特币的实际价格。根据对比过往历史价格，可以看到比特币基本上一直都保持在S2F模型轨迹区间内运动，少数的高点则说明比特币被高估。
在S2F的模型下，如果比特币在2020年的第三次减半后开始横盘或走出回调，那么整个模型便会被推翻重建。
如今比特币经历了第一、第二次减半，已经走出了近似的趋势周期，但对于很多人而言这或许还不够具有说服力。他们还需要第三次，甚至第四次相似周期以确定其长久有效的趋势周期性。
这对于散户投资者而言如此，对机构与大户亦然。市场的“上涨共识” 单凭口头的 “比特币信仰” 实则难以构建，唯有主动维护S2F模型的有效性，为市场提供合理的技术理论依据，才能增强投资者的集体信心，利用绝大多数的参与者、旁观者的逐利心理打造出理念与方向集中相合的比特币信仰生态群，助推币价上涨。
3.高杠杆与衍生品泡沫助推币价上涨
在传统金融市场，金融衍生品的价值基于汇率、利率、商品、信贷和股票等的多种基础资产，其诞生的意义主要在于降低市场经济风险、稳定国际贸易汇率。
在数字货币交易市场，数字资产衍生品的价值对标现货价格，其存在意义更多在于能够为市场的专业投资者提供有效的风险对冲工具。衍生品的大量出现，实际上加大了市场本身就偏高的波动率，而这部分产品也满足了部分投资者想要追求极致套利的风险投资偏好。
投资者风险偏好及投机需求的改变必然反推动金融衍生品市场的发展，不难发现，如今的金融衍生产品种类愈加繁多，其市场正在细分，交易规模也在快速增长。
但与此同时，数字货币衍生品的发展也给其现货交易市场带来了一定的风险，由于金融衍生品极具投机性，其短时投资收益极大地吸引了大批风险偏好者。
在当前的数字货币期货合约市场，比特币合约7日持仓总量超过30亿美金，而外部杠杆借贷规模也在十几亿美金以上，这意味着数字货币市场的泡沫正在加剧。但如果以该数据与全网比特币现货高达300亿美金的日成交额对比，其占比不过在10%左右。
由此可得出这样一个结果：即当前数字货币衍生品市场的杠杆率仍在安全可控的范围之内，数字货币衍生品交易规模还具有一定的增长空间。
那么，随着未来数字货币衍生品的不断发展，其杠杆规模也将进一步扩大，从而为整个数字货币市场带来可观的增量资金。在高杠杆与衍生品泡沫的助推之下，作为市场主导者的比特币的市场价格必将上涨。
4.传统机构投资资金开始转向存量主流
近年来，传统互联网巨头与金融投资机构进入数字货币市场已成为一种新的趋势。
2018年，乔治 索罗斯（George Soros）和洛克菲勒（Rockefeller）家族便开始在新兴的数字货币资产类别上持仓。索罗斯家族260亿美元的基金管理公司已经在数字资产领域交易布局，而洛克菲勒家族的风投部门Venrock则通过与Coinfund合作，旨在帮助企业家创办区块链业务。
同年，纽约证券交易所母公司ICE所创建的密码货币交易所Bakkt宣布获得来自12名投资者的1.83亿美元的融资，投资方包括李嘉诚旗下的维港投资、腾讯背后第一大股东Naspers、微软风投M12、币圈高盛Galaxy Digital、波士顿咨询集团等。
2019年6月18日，软件巨头微软宣布加入了全球最大的分布式账本项目——超级账本阵营。同一天，Facebook宣布其在数字资产方面的进展，Libra项目白皮书正式面世，目标是解决全球范围内的普惠金融支付问题。
2019年7月10日，全球最大的加密聊天软件Telegram（电报）在Liquid交易所进行了首次代币销售，值得注意的是，此次销售的是组织者是一家亚洲最大私募买家Gram Asia，而非Telegram官方。
当时官方告知的TON Network主网上线时间为2019年10月31日，同时基于主网发行的Gram代币将在后续逐步进行解锁。
但现实情况是，在与美国证券交易委员会进行了长期斗争之后，Telegram首席执行官帕维尔·杜洛夫（Pavel Durov）终于在5月12日正式宣布公司将终止Telegram开放网络（TON）和相关的Gram通证。
事实上，传统机构进入数字资产领域一直以来都难以避免地会遭遇来自社会经济、金融监管、政策等方面阻力。
在Facebook发布的Libra白皮书1.0中，Libra的构想是创造一种去中心化的全球支付系统，为发展中国家没有银行账户的个人提供转账和支付功能。同时Libra为自身建立了一套监督机制，Libra协会（官方运营机构）由多个不同的组织构成，这让整个系统更加公平。
而在今年4月16日发布的Libra白皮书2.0中，Libra却迫于监管的压力而对其做出了让步。与1.0版本相比，2.0的变化主要体现于：在锚定一篮子法币之外，提供挂钩单一法币的稳定币；通过稳健的合规框架增加 Libra 支付系统的安全性；在保持其关键的经济属性同时，放弃未来向无许可系统（公链）过渡；为 Libra 的货币储备建立强大的保护措施。
然而大多数人认为，即便Libra在监管之下开始展现出屈从的姿态，但它所面临的政治阻力依然存在，所以未来传统机构投资者进入数字货币市场或许都需要充分考虑地合规及监管问题。
与自发项目对比，传统金融机构与投资人往往更偏向于投资数字货币市场的存量主流。当人们都在讨论对冲基金传奇大佬Paul Tudor Jones发表的比特币相关言论时，很多人开始发现机构与金融专业人士或多或少都是比特币的真正持有者。
Paul认为，新冠疫情导致美元无限量增发导致大通胀，这促使其将2%配置为比特币资产。而对于即将进入数字货币市场的更多机构投资者而言，比特币必然也是他们入场后的首选配置标的资产。
因此在可预见的未来，当市场投资者结构从个人投资者为主开始转变为以机构投资者主导时，最终将演变为传统机构资金开始转向存量主流的趋势。届时，数字货币领域最具代表性及象征意义的比特币或将成为最大赢家。
本文观点：
历史不会重演细节，过程却会重复相似。在2020年新冠疫情冲击之下，中心化主权货币的不足开始突显，而不遵守经济规则的无限量大水漫灌，将为经济带来长久的负面影响，而比特币以去中心特性和稳定且既定的经济模式置身其中，必将受到市场的热烈推崇与追随。
所以，比特币减半后的趋势周期性长期来看大概率将会继续延续下去，而其中的曲折过程则取决于市场投资者在资产与心理层面的多空博弈。
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